martes, 27 de mayo de 2014

¿EL TAMAÑO DE LOS FONDOS IMPORTA?

Hace poco pedía el amigo Adolfo que mirase cómo afectaba el tamaño de los fondos a su rentabilidad. Quise entender que estaba preocupado por si un fondo exitoso, léase Bestinver, que ha ganado un montón de nuevos partícipes puede ser víctima de su propio éxito porque al ganar tamaño le cueste lograr los buenos resultado de años anteriores.
Más a lo bestia y más claro: ¿debería Bestinver cerrar su fondo ibérico?.
La preguntita se las trae… he hecho unos números desde dos puntos de vista. Veámoslos:
1.- Bestinver Bolsa
Pongo la tabla con las rentabilidades del Bestinver Bolsa desde el año 2000, su referencia y el diferencial de rentabilidad que consiguen respecto a su referencia. Al lado anoto el tamaño del fondo expresado en miles de euros.
Año
Rentab. fondo
Rentab.Bechmarck
dif
tamaño
Tamaño x%
2000
13,91%
-12,68%
26,59%
10.217
9.824
2001
21,22%
-6,39%
27,61%
24.412
22.570
2002
8,25%
-23,10%
31,35%
61.449
54.628
2003
38,31%
27,44%
10,87%
211.719
180.978
2004
29,97%
18,70%
11,27%
511.605
420.502
2005
27,07%
20,56%
6,51%
931.672
736.314
2006
37,36%
34,49%
2,87%
922.997
701.402
2007
4,84%
7,18%
-2,34%
892.354
652.034
2008
-35,16%
-43,40%
8,24%
360.887
253.554
2009
34,56%
31,37%
3,19%
358.368
242.101
2010
3,68%
-15,24%
18,92%
276.692
179.734
2011
-12,66%
-16,23%
3,57%
229.070
143.076
2012
14,88%
-0,12%
15,00%
260.614
156.518
2013
29,72%
20,83%
8,89%
422.554
244.014


¿Qué es la última columna?. Se me ocurrió que de algún modo hay que considerar que los 400 millones de euros en gestión de hoy es menos que los 400 millones de euros que se consiguieron batir en 2004. Así que pensé que sería útil introducir una tasa de descuento en el tamaño del fondo del 4%. Con esa tasa de descuento estaría obteniendo que el patrimonio de hoy es similar al que se movía en el año 2009.
¿Porqué el 4% y no el 8% ó el 2%?. Pues porque se me ha ocurrido. Es posible que haya que considerar algo menos… pero bueno lo hice así.

Así que lo que voy a considerar clave es: el tamaño reducido con esa tasa de descuento del 4% y el diferencial de rentabilidad respecto a su referencia. Voy a ordenar esos datos de menor a mayor “tamaño normalizado” y pongo al lado el año y el diferencial respecto a su referencia:
Año
Tamaño x%
Diferencial
2000
9.824
26,59%
2001
22.570
27,61%
2002
54.628
31,35%
2011
143.076
3,57%
2012
156.518
15,00%
2010
179.734
18,92%
2003
180.978
10,87%
2009
242.101
3,19%
2013
244.014
8,89%
2008
253.554
8,24%
2004
420.502
11,27%
2007
652.034
-2,34%
2006
701.402
2,87%
2005
736.314
6,51%


En fondo amarillo estarían los años que se han “movido” al realizar esta ordenación. Pinto una gráfica con esta tabla e introduzco su línea de tendencia:


Así que a la izquierda estarían los años de menor tamaño del fondo y a la derecha los de mayor tamaño del fondo. Y en el eje vertical represento el diferencial respecto a su referencia.

Según esta gráfica parece claro que cuanto menor es el fondo más diferencial consiguen meter a su referencia, aunque también se ve que siguen consistentemente batiendo a su referencia. El año 2013 estaría algo por encima de la media, pero se intuye un cierto peligro de que el tamaño les pueda llevar a la parálisis.
2.- Bestinver Internacional y Bestinfond
Apliquemos exactamente el mismo método anterior a los otros dos fondos estrellas de Bestinver. Os ahorro los cálculos y voy directamente a la gráfica:

En el Bestinver Internacional se aprecia mucho menos esa tendencia. Es más errática. Además se ve un final de la gráfica claramente alcista. Si observáis los datos de los años 2011, 2012, 2010, 2006 y 2013 se ve que parece que a base de ampliar la zona geográfica donde se focalizan están consiguiendo que el tamaño no les afecte tanto.

Como no puede ser de otra forma, el resultado del Bestinfod es una mezcla de los dos anteriores. No aporta gran cosa
3.- Comparativa frente al Metavalor
Cuando me hizo la pregunta Adolfo me sugería que comparase Bestinver con Metagestión. No me parece que sea una gran idea, porque así no sólo comparas tamaño de fondos, sino también la valía de los gestores e incluso los mercado donde operan… y para analizar algo lo mejor es tratar de aislarlo del resto de componentes.
Además hay que considerar que los gestores del Metavalor cambiaron a finales del año 2012… por lo que el joven equipo, que hoy lo capitanea Javier Ruiz, puede que obtenga resultados muy diferentes a los del pasado equipo.
Pero bueno, veamos qué es lo que se obtiene haciendo la comparativa más justa por eso de que operen en mercados similares: Bestinver Bolsa vs Metavalor FI.
El tamaño del Bestinver Bolsa es muchísimo mayor que el del Metavalor FI. Para que os hagáis una idea, a cierre de 2013 el primero tenía 422 millones de euros y el segundo menos de 13 millones. Toda una diferencia….
Comparemos rentabilidades:
Año
Rentab. Bestinver
Rentab. Metavalor
Diferencia
2002
8,25%
-9,90%
18,15%
2003
38,31%
35,50%
2,81%
2004
29,97%
28,30%
1,67%
2005
27,07%
30,90%
-3,83%
2006
37,36%
41,40%
-4,04%
2007
4,84%
1,30%
3,54%
2008
-35,16%
-35,50%
0,34%
2009
34,56%
36,80%
-2,24%
2010
3,68%
-8,50%
12,18%
2011
-12,66%
-12,70%
0,04%
2012
14,88%
-1,90%
16,78%
2013
29,72%
36,30%
-6,58%


En este periodo del que he conseguido datos, el Bestinver Bolsa ha conseguido sacarle más de un  3% de rentabilidad extra al Metavalor. Este último año 2013 ha sido el más favorable al Metavalor. ¿Consecuencia de la llegada de los nuevos gestores?...
Habrá que dar tiempo para verlo.
4.- Mis conclusiones
Hasta aquí los datos. Las conclusiones creo que debe extraerlas cada uno. En mi opinión parece que el estrecho mercado en el que opera el Bestinver Bolsa sí impacta en que el tamaño le perjudique.
A pesar de ello son muy buenos y baten de forma consistente a su índice de referencia y a un fondo mucho menor y bien gestionado como es el Metavalor. Pero cuanto más grandes son, parece que les cuesta más. Así que considero que harían bien en cerrar el fondo ibérico (métele una comisión del 10% de entrada y ya lo cierras).
En el fondo Internacional parece que sí hay esperanza y que a base de ampliar el mercado de inversión consiguen que el tamaño no les afecte tanto. En especial en los últimos años.
Respecto al Metavalor, considero que hay que darle margen para que el tiempo pruebe a los nuevos gestores. Han tenido un arranque espectacularmente bueno. Veremos si es flor de un día o estamos ante un nuevo gran fondo de inversión a considerar en las próximas décadas.
Nada me gustaría más.
Sed buenos… si podéis,

8 comentarios:

Adolfo Ruiz dijo...

Antes de nada: MUCHÍSIMAS GRACIAS

Esto es un auténtico lujo porque es casi casi una clase "a la carta". De verdad que sí.

Mis dudas se plantean por dos motivos:

- El aviso de Bernstein en su libro, quien se muestra muy muy escéptico con que ningún inversor pueda vencer al índice al largo plazo (20 años para arriba). Uno de los motivos que da es que un fondo grande es mucho más difícil de gestionar que un fondo pequeño porque es menos ágil y no permite a sus gestores entrar y salir de los valores alegremente. Claro está que cuando un gestor de fondos lo hace bien esos fondos reciben más capital, por lo que se convierten en más grandes y por tanto en más difíciles de manejar.
- El otro motivo es el de un amigo que lleva mucho tiempo metido en bolsa y que me recomendó algo muy semejante a lo de Bernstein: si no quiero aprender a analizar empresas lo mejor es que compre un fondo referenciado a Down Kones y Santas Pascuas. Le dije que la otra opción es "contratar" a un tipo que sepa un montón de bolsa y que sea él quien gestione mi patrimonio, pero mi amigo me respondió que eso no deja de ser peligroso porque al gestor "se le puede ir la pinza". Es decir, que puede querer llenarse de gloria a toda costa y empezar a hacer inversiones arriesgadas. Vamos, que según él yo debería supervisar a los gestores, cosa para la que no estoy preparado ni pretendo estarlo.

Así que te agradezco un montón la entrada, de verdad.

Ahora bien, pueden darse muchas interpretaciones a una comparación de los rendimientos obtenidos, más aún cuando los gestores no son los mismos y su pericia tiene un gran impacto en los resultados, como bien dices. Además, teniendo en cuenta los pocos años de recorrido de Bestinver y Metavalor (2000-2013 en las tablas) hay un efecto evidente de regresión a la media. Me explico:

* En 2000-2002 Bestinver lo hizo de coña. Semejantes rendimientos en un periodo de derrumbe llenan de gloria a cualquiera y hacen que, como consecuencia, entre capital.
* El capital se queda pero se da un efecto de regresión a la media, es decir, que se sigue haciendo muy bien pero no algo espectacular. Es imposible hacerlo siempre tan bien.

Según esto es claro que un mismo fondo siempre tendrá mejor rendimiento cuando es pequeño que cuando es grande, puesto que cuando mete "10 triples seguidos" entrará capital (independientemente del volumen del fondo) y cuando "falle 8 de cada 10 triples" saldrá capital.

Me parece mucho más interesante la comparativa entre Bestinver Bolsa y Bestinver Internacional. Yo creo que en ese caso se ve que a un fondo no le afecta tanto el volumen que maneje cuando el mercado es más grande.

Por parte de la comparativa de Metavalor, yo creo que es más interesante comparar la gestión e intentar interpretarla en la medida de nuestras posibilidades, que no serán más que especulaciones porque lo que habría que hacer serían entrevistas a los gestores. Pero yo, desde mi absoluta ignorancia sobre el asunto, me quedo con lo siguiente:

- Los fondos pequeños como Metavalor son capaces de entrar y salir en posiciones de manera mucho más ágil. Eso hace que puedan tener empresas pequeñas en las primeras posiciones. También hace que algunos valores suban o bajen fuertemente en la cartera sin que por ello el fondo pierda dinero importante.
- Los fondos grandes tienen que mirar muy bien sus primeras posiciones porque seguramente tengan que ir comprándolas durante años y tengan que ir vendiéndolas durante años también. Un caso extremo puede ser nuestro amigo Warren, que no sé ni el tiempo que lleva con sus cuatro valores famosos.
- Los fondos grandes pueden tener más "poder de mercado": pueden comprar paquetes de acciones grandes a un precio reducido. E incluso pueden formar parte activa en la gestión de las empresas en las que participan. Nuestro amigo Warren puede llamar a Microsoft y decirles que quiere invertir en ellos pero que deben hacer tal y cual para que él invierta; los de Metavalor no pueden.

¿Estas conclusiones son acertadas?

Alvaro Musach dijo...

Je, je, je… tu comentario es casi más largo que la entrada amigo Adolfo.

Es un eterno debate el de si la gestión activa supera a la pasiva o no. Mi opinión es que el hecho de que tíos como Paramés lo hayan hecho de forma consistente durante 16 años no es casualidad. Te pongo lo que al respecto dice Bestinver:


“Desde un punto de vista estadístico, James P. O´Shaugnessy demuestra en su libro “What Works on Wall Street”, que la estrategia “value” de invertir en las 50 compañías con menor ratio price-to-sale (ingresos por acción) arroja una rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P 500, desde 1952. Y existen más de 40 estudios académicos independientes que demuestran que el “Value Investing” consigue rendimientos por encima de la media del mercado.”


Respecto a tus tres conclusiones finales creo que son acertadas.


Sobre la última, recuerdo que Bestinver pudo comprar a un precio con descuento acciones de Elecnor a una caja que necesitaba vender… así que lo del “poder de mercado” es muy real. Permite negociar grandes paquetes.

Gracias por el comentario y por tus ideas,

Monri dijo...

Hablando de fondos, sabes que a mi me interesan los de Renta Fija, como has visto algo he empezado a escribir en mi blog. Si no es mucho pedir, podrías un día hacer una valoración de las distintas opciones que hay de fondos en renta fija (Deuda Pública, Deuda Corporativa, Cédulas...) y cuáles ves mejor en este momento.

Quizá patino pero yo creo que a la Deuda Corporativa se le está acabando la bajada de tipos (espectacular rendimiento ha tenido este año, he conseguido un 6% en un fondo de éstos) y es momento de balancear a cédulas ahora que la morosidad empieza a caer. Cómo ves el razonamiento?

Un abrazo

Alvaro Musach dijo...

Hola Monri,

No me gusta la renta fija. No soy bueno con ella. Me gustaría poder invertir directamente en títulos corporativos con transparencia y liquidez... pero es un mercado cuasi-cerrado.

Sí se puede invertir directamente y de forma fácil en deuda del Estado... pero mejor llevándola a término porque no hay demasiada liquidez en el secundario.

Me preguntas por deuda privada o soberana. Mi opinión es que los títulos de renta fija se han comportado bien porque las primas de riesgo disminuyen y consecuentemente también lo hacen los intereses que pagan los gobiernos. Así la renta fija a más largo plazo (que es la más arriesgada) se ha comportado bastante bien, algo menos bien la de medio plazo y algo menos bien la de corto plazo... pero todas ellas bien.

Pero es imposible que quede mucho más recorrido a la baja, porque los tipos se quedarían en negativo. Por ello creo que se comportarán peor en el futuro que lo que ha sido estos últimos años. Y el riesgo será mayor en los de mayor plazo.

También considero que el rendimiento de un fondo de renta corporativa y otro de deuda soberana está muy relacionado, siempre que el plazo de su deuda sea equivalente. Si la deuda soberana sube su interés ineludiblemente lo hará también la corporativa. Están en competencia clarísima por el capital y por tanto tenderán a moverse de forma paralela.

De cédulas hipotecarias no entiendo. Nunca me ha interesado porque ya tengo suficiente inversión en ladrillo. Parece lógico lo que dices de que la bajada de la morosidad le quita presión y le da atractivo, pero supongo que si suben los tipos de interés también se verán perjudicados. Esta última opinión cógela con pinzas, porque como te digo nunca la he estudiado.

Un saludo,

Monri dijo...

No sé, pienso que como la atención está en los otros fondos, estos pueden ser refugio.

En cuanto a pública/corporativa, es cierto lo que dices pero con un apunte. La deuda corporativa siempre reacciona 6-12 meses más lentamente que la pública. Están correlacionadas “a posteriori”, lo que viene de p.m. para predecir movimientos. El año pasado, cuando la bajada de intereses de la DP empezaba a agotarse, cogí el fondo de DC. No acerté en el momento pero si el concepto: me anoté una pérdida inicial del 2% pero a día de hoy ya gano, 1 año después, un 5%.

Es complicado este tema. Lo único “asequible” es tener letras del Tesoro depositadas en el banco de España. Cualquier otra opción supone unos gastos elevados de comisión de custodia que se comen una parte de la rentabilidad, aunque ésta es buena (4-5,5%). Y te lo digo yo que tengo varias cosillas. La RF es una de las cosas que controlo mejor… pero hablo poco de ella por respeto a mi socio: no la llevo solo, si no en “sociedad”.

Alvaro Musach dijo...

Para operar con letras del Tesoro lo mejor es hacerlo directamente en la web del Tesoro. Es barato y evitas intermediarios. Lo he hecho alguna vez y es eficiente y rapido.

Cuando digo que no soy bueno en renta fija debería decir que no se puede ser bueno en renta fija porque no se da la misma transparencia a los títulos privados de deuda que a las letras del Tesoro.

Debería ser igual de fácil y de directo que con las letras del Tesoro. Y no dejan más opción que ir a través de caros intermediarios o que ir co fondos.

Y pagar comisiones a los fondos por una gestión pasiva de títulos de deuda me parece mucho más injusto que pagarla por una gestión activa de acciones. .. si es una buena gestión.

Solo con mucha mucha mucha pasta puedes entrar directamente en ese chiringuito.

RAFAEL MARTINEZ MORENO dijo...

Me encanta este blog. Aprendo tanto con las entradas como con los comentarios de los que participan...
Enhorabuena y gracias por seguir compartiendo vuestros conocimientos.

Alvaro Musach dijo...

El debate siempre enriquece.

Los comentarios de este blog han sido siempre fenomenales. Muchos simplemente animando, otros complementando y otros opinando diferentes cosas y argumentándolas.

Sólo he tenido que eliminar un único comentario (excepto repetidos y alguno con datos personales) por faltas de respeto. Un lujo,