martes, 14 de enero de 2014

EL TIMO DE LA ESTAMPITA

Hablemos hoy sobre el denominado “scrip dividend” o “dividendo flexible”. Se trata de una moda extendida en esta última crisis de liquidez, por medio de la cual las empresas en lugar de suspender el dividendo, amplían capital y “regalan” a sus accionistas unos derechos para que estos elijan entre tres opciones: (a) convertir los derechos en nuevas acciones, (b) vender los derechos a la propia empresa y (c) vender los derechos a mercado.
Muchos piensan que esta fórmula sustituye realmente a un pago de dividendo convencional. Yo opino que esta es una nefasta forma de engañar al accionista minoritario. Vemos porqué.

1.- Veamos un ejemplo simplificado: Scripteadores SA.
Supongamos la empresa “Scripeadores SA”. Dicha empresa tiene emitidas 100 únicas acciones de 1 euro de valor cada una. No hay autocartera. 60 de esas acciones pertenecen a Juanito y 40 acciones perteneces a Pepito. Así las cosas Juanito en este momento es propietario del 60% de la empresa e igualmente Pepito es propietario del otro 40% de la empresa.
La empresa “Scripeadores SA” tradicionalmente pagaba un dividendo de 0,1€/acción. Así que Juanito estaba acostumbrado a recibir 6€ (0,1€/acción x 60 acciones) y Pepito estaba acostumbrado a recibir 4€ (0,1€/acción x 40 acciones).
Pero resulta que estamos en crisis y “Scripeadores SA” decide cambiar la política de dividendos y adoptar la modalidad del “dividendo flexible”. Para ello realiza una ampliación de capital y reparte 10 derechos entre sus accionistas Juanito y Pepito. En lugar del dividendo tradicional de 0,1€/acción a Juanito le tocan 6 derechos y a Pepito 4.
“Scripeadores SA” envía una carta a sus dos accionistas y les dice que pueden elegir entre (a) cambiar sus derechos por nuevas acciones (1 derecho = 1 acción), (b) vender las acciones a mercado o (c) vendérselas a la propia empresa. En la misma carta les anima a cambiar los derechos por acciones ya que son una excelente empresa y que además es la opción mejor ya que no pasa por Hacienda, ni hay retención ninguna… al menos hasta que se desprendan de las acciones.

Juanito y Pepito no saben muy bien qué hacer. Como se conocen se juntan y deciden echar cuentas…

2.- Escenario A:
Si los dos hacen caso a la “amable” sugerencia de “Scripeadores SA” y acuden al canje de derechos por acciones, se encontrarán con que al final del proceso Juanito pasará a ser propietario de 66 acciones y Pepito de 44 acciones. Por tanto Juanito sigue siendo propietario del mismo 60% de la empresa que antes y Pepito del mismo 40%. Nada ha cambiado, salvo el número de acciones en circulación que ha subido en 10 acciones en total.
Juanito y Pepito no entienden nada… el año pasado recibieron 6€ y 4€ respectivamente en dividendo contante y sonante… este año les mandan una extraña carta y resulta que su % de propiedad de la empresa no cambia… eso quiere decir que si el beneficio neto no cambia, ellos tendrán el mismo beneficio total, pero el beneficio por acción habrá caído porque el número de acciones ha aumentado.
Además descubren que cuando han hecho la ampliación de capital sus acciones han disminuido de repente de valor pasando cada una a valer 0,909 €/acción. De modo que al final cada uno sigue siendo propietario del mismo “trozo” de empresa que vale lo mismo… lo que pasa es que antes había menos trozos que valían más y ahora más trozos que valen menos. La empresa es la misma, en global vale lo mismo, pero como hay más acciones cada acción vale menos.
-       Bingo¡¡¡ - dice Juanito-. Estos tíos lo que han hecho es suspender el dividendo de forma encubierta. Si los dos acudimos a la ampliación, la empresa no tiene que soltar un duro… bueno sí… tiene que pagar los gastos de gestión de la operación… pero se ahorra el pago del dividendo. La empresa en total sigue valiendo lo mismo (milagrosamente), aunque ahora cada acción vale un poco menos… pero como tenemos más acciones… pues en total tenemos lo mismo que antes.
-       ¿Y por qué no suspenden el dividendo? – pregunta Pepito-. Así se ahorran el coste de gestión de la operación, la empresa sigue sin soltar caja y nosotros nos quedamos igual.

3.- Escenario B:
Los dos se enfadan y dicen… “no señor, yo quiero mi dividendo”…. Y deciden vender los derechos asignados (supongamos que los venden a la propia empresa).
Juanito recibe entonces 6 derechos y Pepito 4. Ambos los venden por 1€/derecho y por tanto reciben sus acostumbrados 6 y 4€ de “dividendos”… pero claro como se ha hecho la ampliación de capital y resulta que la propia empresa ha tenido que comprar los derechos que se convierten en acciones (para el caso de que la empresa ejerza los derechos -dejemos para el apartado 7 el caso de que no ejerza)… pues ocurren dos cosas:
o    Igual que en el escenario A, al hacer la ampliación de capital las acciones reducen su valor y pasan a valer 0,909 €/acción (resultado de dividir el valor total de la empresa 100€ entre el nuevo número de acciones, 110 acciones).
o    Cada uno de ellos tiene el mismo número de acciones que antes, 60 y 40 acciones… pero “Scripeadores SA” se ha hecho con una autocartera de 10 acciones con los 10 derechos que se ha visto obligada a comprar.
En resumidas cuentas que ahora Juanito es propietario de las mismas 60 acciones, pero su participación en la empresa ha bajado del 60% al 54%. Lo mismo pasa con Pepito… ahora es propietario del 36% de la empresa en lugar del 40% anterior.
En este caso “Scripeadores SA” sí que ha tenido que soltar dinero de caja, equivalente a la misma cantidad que antes pagaba de dividendo… pero a cambio se ha hecho con un buen pellizco de la empresa… pellizco que puede colocar poco a poco en el mercado y recuperar el dinero perdido con el pago de los derechos.
Esto en el caso de que sea la propia empresa la que compra los derechos… si la compra un tercero, pues lo que pasará es que no habrá autocartera, pero sí un tercer accionista que se habrá hecho con 10 acciones de la empresa. El resultado es el mismo para los accionistas, pero no para “Scripeadores SA” que en ese caso se ahorra el dinero de caja desde el primer momento.
-       Serán huevones¡¡¡ - dice Juanito- si hubiese querido dinero podría haber vendido yo mismo 6 acciones en bolsa y el resultado hubiese sido el mismo.
-       ¿No hubiese sido más honesto suspender el dividendo? –dice de nuevo Pepito-. Se hubiesen ahorrado los gastos de gestión de la operación, se hubieran ahorrado igualmente la caja y si queremos dinero ya somos mayorcitos para vender parte de nuestra participación.

4.- Escenario C:
Vamos con la opción mixta: Juanito decide hacer caso del consejo de “Scripeadores SA”, pero Pepito decide cobrar en efectivo. ¿Cómo quedaría la foto final?. Supongamos de nuevo que Scripeadores decide ejercer el derecho de conversión en acciones por los 4 derechos que se ve obligado a comprar a Pepito.
Como ya habréis entendido la mecánica voy al resultado…
o    Juanito acabaría con 66 acciones de valor 0,909 €/acción, por tanto posee los mismos 60€ que antes y es propietario del mismo 60% de la empresa (66 acciones sobre 110 totales).
o    Pepito acabaría con 40 acciones de valor 0,909 €/acción, por tanto habrá pasado de tener 40€ en acciones, a tener 36€ en acciones y otros 4€ que le han dado en efectivo por la venta de sus cuatro derechos. Ahora es propietario del 36% de la empresa (36 acciones sobre 110 totales)
o    La empresa “Scripeadores SA” (o un tercero si es el caso) tendrá una autocartera de 4€ y será propietaria del 4% que ha comprado a Pepito.
Por tanto el resultado sería exactamente igual que si la empresa hubiese suspendido el dividendo, Juanito no hubiese hecho nada y Pepito hubiese vendido 4 acciones a un tercero.

5.- Conclusión sobre “Scripeadores SA”:
Esto del “script dividend” o “dividendo flexible” no es más que una forma encubierta de suspender el pago del dividendo… aumentas capital y pagas con papelitos para inmediatamente que cada papelito vea reducido su valor y tengas lo mismo.
Si vendes el papelito pues entonces es como si hubieses vendido una parte de tus acciones. Si en vez de venderlo lo canjeas por acciones, entonces te quedas igual que estabas.
Es pura propaganda para no reconocer que hay problemas de tesorería y que han decidido suspender el dividendo.

6.- La reducción de capital:
La operación cuasi-contraria sería una reducción de capital, entonces el beneficio se reparte entre menos acciones, toca a más beneficio por acción y el valor de las acciones aumenta automáticamente. Eso sí que es un pago al accionista en toda regla… además sin pasar por Hacienda.
Para mí sería la mejor de los opciones, mejor incluso que el pago en efectivo. Comprendo que haya gente que prefiera el pago en efectivo, fundamentalmente por el hecho de que vivan de ellos (pensionistas que vivan de rentas), pero en mi caso que tiendo a ahorrar y a incrementar el capital invertido, casi prefiero que con el excedente de caja se reduzca el número de acciones en circulación aumentando así el valor de mis acciones.


7.- Mezclando churras y merinas: 
Podría pasar que la empresa decidiese no ejercer el derecho de conversión en acciones de los derechos que sus accionistas le endosasen. Hay que leerse la letra pequeña para saber cuales son las intenciones de las empresas al respecto. Esto sería equivalente al escenario C seguido de una amortización de capital de 4 acciones.

En ese caso la tomadura de pelo es sólo parcial. Pero incluso si ese fuese el caso (que no siempre lo es) sigue resultando tremendo ver como la maquinaria publicitaria de la empresa se pone en marcha para "empujar" a los accionistas a acudir al canje por acciones ahorrándose el pago de efectivo. Si lo consiguiensen al 100% estaríamos en el escenario A en el que la empresa sólo habría incurrido en gastos de gestión y los accionistas no habrían recibido nada a cambio.

o    Juanito acabaría con 66 acciones de valor 0,943 €/acción y será propietario del mismo 62,3% de la empresa (66 acciones sobre 106 totales).
o    Pepito acabaría con 40 acciones de valor 0,943 €/acción, será propietario del 37,7% de la empresa (36 acciones sobre 106 totales).

Como vemos, si no hay canje por parte de la empresa lo que consiguen los accionistas que acuden al canje es incrementar su participación en la empresa a costa de los accionistas que venden sus derechos y en cualquier caso reciben una cantidad muy inferior a la que se venía recibiendo con el pago tradicional (lógico por la empresa se ahorra un montón de caja por todos los que no acuden al canje por acciones).

8.- Mi experiencia con Iberdrola (copio de una respuesta a un comentario):
Yo dejé de ser accionista de Iberdrola en mayo de 2011 porque me sentí tratado como a un subnormal en algún comunicado que recibí de la empresa. No me parece serio el trato que han dado a los accionistas minoritarios. En esa fecha se juntó: (1) lo del “dividendo flexible”, (2) inversiones que requerían de ampliaciones de capital para diluir el poder de ACS (y de paso el capital de los minoritarios), (3) la apuesta por las renovables en un país con un exceso de capacidad de generación brutal…La puntilla la dio un comunicado por carta que envió a los accionistas comprometiéndose a aumentar el beneficio neto de la empresa, sin hablar de las ampliaciones de capital y pretendiendo confundir el término “beneficio neto” con “beneficio por acción”.

Al recibir esa carta tomé la decisión de vender todas las Iberdrolas, sin mayor análisis. Fue insultante. El 31 de mayo de 2011 me deshice de ellas a 6,15€. Curiosamente entonces el Ibex estaba en 10.339 puntos.

Hoy el Ibex está a un nivel similar 10.171 puntos… sólo un 2% por debajo de esa fecha. Sin embargo Iberdrola cotiza en 4,69€/acción, un 24% menos que en esa misma fecha. El Ibex casi igual... Iberdrola un 24% abajo... creo que acerté con la decisión…
Parece que en 2013 han hecho una amortización de capital para compensar en parte la dilución de capital que se produce con el “scrip dividend”… bienvenido sea. Sin duda es un síntoma de que la situación no está ya tan mal como hace dos años…


Para muestra lo que indica su propia página web (las negritas son mías): “En tanto no concurran circunstancias que justifiquen su modificación, la remuneración del accionista (pay-out) deberá ser sostenible, compatible con el mantenimiento de la solidez financiera y estar en línea con la de compañías con un perfil de negocio similar.

Pero hay que separar conceptualmente las dos operaciones… el “scrip dividend” es un timo, la amortización de capital es casi mejor que un dividendo.
Si hoy están haciendo las dos operaciones a la vez (que lo desconozco en detalle y también si el tamaño de las operaciones es similar) será que la situación empieza a mejorar, pero que aún no se fían y no se atreven a dar el paso de dar dividendo convencional. Que es lo que cualquier empresa sana debería hacer.


9.- Disclaimer:
Todo lo indicado en esta entrada está hecho con el ánimo de ilustrar lo que supone la práctica del dividendo flexible y sus diferencias fundamentales con el pago del dividendo tradicional. Puede que haya cometido algún error de cálculo o conceptual –creo que no, pero podría pasar ya que no soy profesional de esto-. Como todo lo que expreso, son mis opiniones que no siempre tienen porqué ser acertadas.
Hasta la próxima,

11 comentarios:

CIJ dijo...

Bravo! Muy didáctico.

Creo que resuelves por completo las posibles dudas que aún se pudieran tener al respecto.

Poco a poco las empresas están volviendo al dividendo tradicional. ¿No podrían ser todas como BME? :-)

Saludos.

Alvaro Musach dijo...

BME siempre ha cuidado bastante su política de pago de dividendos. A favor también juega que es una de las posibles Opables. En contra lo de las plataformas alternativas que le pueden comer mucha cuota de mercado. Si esto último ocurriese tendrían que dar por finalizada la racha de años cuidando al accionista y posiblemente provocaría la búsqueda de alianzas para tratar de buscar sinergias.

Ojo a eso de su cuota de mercado. Hasta ahora ha sido monopolio... pero ya no lo es.

Mucha suerte y gracias por tu comentario,

Monreal dijo...

Yo tenía entendido que siempre (al menos las importantes - San, Ibe, BBVA - no ejercen el derecho de conversión de sus acciones, con lo que estamos en el "pseudofavorable" caso 7.

Si además se junta que algunas empresas (ACS, y en menor medida, IBE) amortizan a posteriori, pues es una forma interesante de reinvertir el dividendo íntegro sin pasar por la mesa de Montoro.

Ibe el año pasado amortizó el 70% de las nuevas acciones emitidas, y ACS lleva 2 años amortizando el 100%. Para mi en estos dos casos el scrip es positivo. Evidentemente, de SAN y CABK mejor ni hablar.

Saludos

Alvaro Musach dijo...

Amigo Monreal,

Yo entiendo que para que haya pago real de dividendo se debe amortizar el mismo número de acciones que el de la ampliación. En cualquier otro caso se pierde respecto a la situación previa.

Iberdrola en 2011, que es cuando las largué, creo que no sólo no amortizó nada, sino que además amplió capital en otros 2.000 millones para dar entrada a un fondo de Qatar y diluir así a ACS... Como para no mandarles a paseo.

Un saludo,

Anónimo dijo...

Te equivocas con lo del script dividend.
Si la empresa paga dividendo normal, al día siguiente ese precio se descuenta de la cotización. "Como han salido X millones de la caja, la empresa vale X millones menos"
PERO si es script dividend y todos los accionistas se quedaran las acciones nuevas NO sale dinero de la caja con lo que la empresa vale más con esta segunda opción.
ESO SÍ, la empresa vale más si hay beneficio. Lo del script dividend no es ni bueno ni malo "per se". Es muy bueno si la empresa es solvente (porqué tu eliges tu fiscalidad) y es muy malo si la empresa no es solvente.

Alvaro Musach dijo...

Amigo anónimo,

Gracias por el comentario.

Es claro que cuando se paga dividendo, el mismo se descuenta de la cotización. Hay gente que lo prefiere porque vive de rentas de dividendos o por filosofía de inversión.

Yo no soy muy partidario porque luego lo tengo que reinvertir y prefiero que me paguen comprando autocartera, amortizándola y haciendo subir así el precio de la acción.

Lo peor es que NO lo paguen y lo dilapiden en compras absurdas... hay unos cuantos ejemplos que se pueden poner...


Si pagan con scrip y todos se quedan con las acciones (el escenario A que pongo en la entrada) la empresa vale lo mismo como bien dices y sería equivalente a una suspensión del dividendo... que no tiene porqué ser malo "per-sé"... pero que suele ser indicador de que el flujo de caja de la empresa está renqueante.

Un saludo y gracias por tu punto de vista que seguro enriquece,

Manefla dijo...

Muchas gracias IP por el post (perdón por el comentario borrado).

Al contrario de lo que dicen más arriba, la clavas: el dividendo script es una tomadura de pelo que en adición a ser una suspensión del dividendo en toda regla, destruye el beneficio por acción, variable clave en mi opinión para la creación de valor para los accionistas.

Creo todo ello queda más claro cuando uno sigue en el ejemplo que planteas hasta el momento del siguiente "pago" de dividendo.

En cualquier caso el efecto dilución es claro, y aquellos que opten por cobrar en efectivo de manera continuada, se verán empobrecidos, puesto que considerando el beneficio global fijo, el beneficio por acción caerá de manera persistente.

Esto efecto negativo se multiplica cuando los beneficios de la empresa de turno vienen experimentando caídas continuadas, como ha sido el caso de bancos y demás que han establecido el script.

Un saludo y continua con el gran trabajo,

Anónimo dijo...

Hola a todos:

Por fin alguien que piensa como yo y se deja de esconder mentiras. Hay que decirlo bien alto y claro para ver si muchos accionistas empiezan a enterarse de lo que tienen entre manos.

Felicidades por la operación de Iberdrola, ojalá hubiera andado listo yo. Los accionistas debieramos de tener las cosas mucho más claras, estar más unidos en el objetivo común (ganar dinero como es obvio) y de vez en cuando dar la sorpresa y poner de patitas en la calle a directivas mediocres y mentirosas. Esto animaría mucho el parqué.

Saludos y suerte

manu78 dijo...

Hola Alvaro. Pienso exactamente como tú. Pero también pienso que si una empresa necesita capital y suspende el dividendo tiene que realizar desinversiones para obtener liquidez. Y si no las hace tendrá que pedir créditos.
De la otra forma, al realiza una ampliación de capital liberada y emitir más acciones consigue ese dinero que le hace falta sin realizar los pasos que antes he mencionado, y en definitiva se está saneando la empresa a costa de suspender el dividendo, se entiende que temporalmente.
Es mi humilde punto de vista. Ya me corregirás si estoy equivocado, pues llevo muy poco tiempo en esto.
Saludos y enhorabuena por tu página web que leo a diario.

Alvaro Musach dijo...

Amigo anónimo, sí claro tienes razón en lo que dices.

Si una empresa pasa por dificultades tiene varias opciones: (1) vender parte del negocio que no sea estratégico, (2) fusionarse con otra y emprender un proyecto de sinergias, (3) refinanciarse a costa de créditos, (4) refinanciarse ampliando capital… esta última forma es una forma más, tal y como apuntas, pero es una forma que a la empresa le va bien ya que consigue capital A COSTA DE SUS ACCIONISTAS.

En la ampliación de capital del año 2011 que realizó Iberdrola y que mencionaba en uno de los comentarios de más arriba, lo que hizo la empresa fue emitir nuevas acciones y vendérselas a fondo Qatarí.

¿Qué consiguió la empresa?. 2.000 millones de euros a base de emitir papelitos por nuevas acciones.

¿Quiénes fueron los paganos de esa ampliación de capital?. Los accionistas de entonces que de golpe y porrazo se encontraron con que les habían quitado un % de su empresa y se la habían dado al qatarí. Por el morro.

Sí la empresa logra financiarse… PERO a costa de los accionistas.

Hay muchas empresas que no tienen un accionista de referencia que sea respetado por el consejo y consiga poner orden… y cuando eso ocurre los verdaderos propietarios de la empresa son los directivos que pueden tener la tentación de “tomar el pelo” a los minoritarios y conseguir así una financiación barata.

Si hubiese un accionista de control serio, les exigiría lo razonable: un retorno para el accionista superior al que tendría que pagar la empresa en el mercado de deuda. Es decir, si la empresa emite bonos al 4%, lo lógico es que si el accionista es el que va a financiar a la empresa acudiendo a una ampliación de capital, pues que por el capital aportado le retornen más de ee 4% que pagaría la empresa al mercado.

PD: aprovecho también para agradecer los otros comentarios de más arriba de Manefla y de oro amigo anónimo.

Un saludo,

manu78 dijo...

Si. Queda claro que es a costa de los accionistas. Muchas gracias por el aporte.
Saludos