jueves, 29 de marzo de 2012

DIVIRTIÉNDONOS CON LA SELECCIÓN DE VALORES - I

En las entradas anteriores recordábamos que para importes de renta variable inferiores a 50.000€ la mejor opción era la selección de fondos adecuados y para importes superiores una muy buena opción (seguramente la mejor) era copiar a los mejores gestores siguiendo las publicaciones trimestrales de sus fondos.

En esta entrada pretendo dar una serie de pautas para que aquellos enfermos bursátiles que no resistan la tentación de elegir ellos mismos los valores en los que invierten se equivoquen lo menos posible. Es divertido… pero suele salir caro. Por cierto, que nadie se sienta ofendido porque yo también me declaro enfermo bursátil

En primer lugar eliminemos las posibilidades de error

Como inversores prudentes que tratamos de ser, debemos en primer lugar evitar errores en la selección de valores. Por tanto aplicaremos algunas normas básicas:

  • No comprar empresas que estén en pérdidas.
  • No comprar empresas que tengan un PER a tres años superior a 14. Defino PER a tres años como el resultado de dividir la cotización entre el promedio del beneficio neto de los tres últimos años.
  • No comprar empresa cuya capitalización bursátil sea inferior a los 1.000 millones de euros.

Si cumplimos estas tres reglas ya nos habremos quitado de encima el riesgo de entrar en empresas potencialmente peligrosas. No escuchemos cantos de sirenas sobre el “potencial” de las empresas, etc… hay suficientes empresas en el mercado como para poder invertir prudentemente en otras empresas más serias que las que no cumplan estas tres simples reglas.

En segundo lugar, busquemos las cifras de la empresa

Tenemos que hacernos con las cifras a pasado (últimos 3 años como poco) y con las previsiones de este año y al menos el siguiente. Esta es la tarea más difícil. Podemos acudir a la información financiera que da la propia empresa, a la publicación de resultados que se encuentra publicada en los organismos bursátiles ó a la publicación y estimaciones de terceros (publicaciones de brokers, revistas especializadas, páginas web de lo más diversas, etc…).

Va a resultar crucial elegir bien de quien nos fiamos a la hora de recopilar estas cifras. Un mal dato o una mala previsión de beneficios a futuro equivale a un error en la selección del valor.

Como cifras y simplificando buscaremos dos valores: dividendo y beneficio neto. En caso de que haya cosas raras como beneficios extraordinarios no sostenibles en el tiempo o viceversa, tendremos que tratar de “normalizar” las cifras buscando el dividendo y el beneficio neto sostenible.

Construyamos el escenario probable

Vamos a buscar cual sería el resultado de nuestra inversión si nos quedásemos con la empresa un total de 5 años.

En el año 0 invertiremos el precio de la acción. Durante los años 1 a 5 recibiremos el dividendo aumentado o disminuido en la proporción acorde a los números previos que hemos realizado.

En el año 5 deberemos contar con el precio resultante de vender la acción. Para ello vamos a suponer que el mercado estará dispuesto a pagar un PER igual al actual. Entonces la cotización a 5 años sería = Cotización actual x (1 + Incremento Beneficio)^5

Y con ello averiguaremos el “TIR probable” de nuestra inversión para el escenario actual.

Construyamos un escenario pesimista

Como inversores previsores que somos tenemos que dar una probabilidad razonable a un escenario pesimista.

Para ello supongamos un escenario pesimista en la evolución del beneficio, por ejemplo:
Reduzcamos la previsión de beneficios esperados en una cantidad equivalente al 1,2% de la cotización.
Reduzcamos la previsión de dividendos esperados en una cantidad equivalente al 0,6% de la cotización l (sin hacerse negativa en ningún caso).


reduzcamos en consonancia el mismo porcentaje la retribución por dividendo de los 5 siguientes años y calculemos de nuevo el cotización a 5 años así como el “TIR pesimista” de este escenario pesimista.

Asignemos una probabilidad a los escenarios y saquemos un escenario promedio.

Supongamos que el “escenario probable” tiene una probabilidad del 70% y que el “escenario pesimista” tiene una probabilidad del 30%. Con ello calcularemos el TIR promedio:

TIR promedio = 70% x TIR probable + 30% x TIR pesimista


Ejemplo de Telefónica

En primer lugar vamos por las cifras básicas:

Busco las cifras de beneficio por acción de los últimos tres años, el estimado de este año y el que viene. Igual para el dividendo. Busco también la cotización y el número de acciones. Las cifras las obtengo de la revista OCU Inversores de la Organización de Consumidores:

Cotización
Divisa
Nº acciones
12,24
4.563.996.000



Beneficios
N-3 (2009)
N-2 (2010)
N-1 (2011)
N (2012)
N+1 (2013)
1,71
2,25
1,48
1,42
1,45



Dividendos
N-3 (2009)
N-2 (2010)
N-1 (2011)
N (2012)
N+1 (2013)
1,15
1,40
1,60
1,30
1,30



Compruebo que es una empresa que cumple los tres criterios básicos como posible inversión:

  1. No es una empresa en pérdidas
  2. PER a tres años = 12,24 / (1,71+2,25+1,48) = 6,8 < 14 (bien).
  3. Capitalización = 4.563.996.000 acciones x 12,24 €/acción = 55.863 mil€ > 1.000 mill€ (bien).

Si no cumpliese cualquiera de estos tres escenarios me olvidaría directamente de esta acción. Hay muchos más peces en el mar como para complicarse la vida con uno peligroso.

Construyamos el escenario probable:

Incremento del beneficio esperado:
  • Según las cifras hay un decremento de 2011 a 2012 de 1,48 a 1,42, es decir un -0,06 sobre 1,48 => -4,05%.
  • Según esas mismas cifras, de 2013 a 2012 se espera un crecimiento de 0,03 sobre 1,42 => +2,11%.
  • Para nuestro escenario de 5 años me quedo con el promedio de los dos => -0,97%

Realizo los mismos cálculos con el dividendo: decremento esperado del 19% 2011 a 2012, congelación en 2013 => promedio esperado de variación del -9,38%

Construyo mi tabla de entradas y salidas de capital a 5 años:

Año 0 => compro la acción y me gasto 12,24€
Año 1 => cobro dividendo de 1,30 € (el del año 2012)
Año 2 => cobro dividendo de 1,30 € (el del año 2013)
Año 3 => cobro dividendo de 1,18 € (tras aplicar al dividendo del año anterior el decremento esperado del dividendo del -9,38%).
Año 4 => cobro dividendo de 1,07 € (tras aplicar al dividendo del año anterior el decremento esperado del dividendo del -9,38%).
Año 5:
ð  por un lado cobro dividendo de 0,97(tras aplicar al dividendo del año anterior el decremento esperado del dividendo del -9,38%)
ð  por el otro vendo la acción que cotizaría en ese momento a 11,66 €. Este valor lo sacamos aplicando a la cotización actual el decremento del beneficio del 0,97% compuesto en 5 años => 12,24€/acción x (1 – 0,97%)^5

Por tanto nuestro flujo de caja sería:

Escenario esperado
0
1
2
3
4
5
-12,24
1,30
1,30
1,18
1,07
12,62


Y el TIR equivalente sería de un 8,82%

Construyamos el escenario pesimista:


Incremento del beneficio pesimista:
  • El 1,2% de la cotización equivale a 0,147€ => vamos a reducir el beneficio esperado en esta cantidad.
  • El 0,6% de la cotización equivale a 0,073€ => vamos a reducir el dividendo esperado en esa cantidad.


Beneficios
N-3 (2009)
N-2 (2010)
N-1 (2011)
N (2012)
N+1 (2013)
1,71
2,25
1,48
1,27
1,30



Dividendos
N-3 (2009)
N-2 (2010)
N-1 (2011)
N (2012)
N+1 (2013)
1,15
1,40
1,60
1,23
1,23



  • Incremento del beneficio pesimista = -5,93%
  • Incremento del dividendo pesimista = -11,67%

Flujo de caja:

Escenario pesimista
0
1
2
3
4
5
-12,24
1,23
1,23
1,08
0,96
9,86



Y el TIR pesimista equivalente sería del 3,92%.

Finalmente asignemos una probabilidad a los escenarios y saquemos un escenario promedio.


TIR promedio Telefónica = 70% x 8,82% + 30% x 3,92% = 7,35%


Algunos comentarios:

  1. Lo que digo siempre: esto de la selección de valores es divertido, pero es lo ÚLTIMO que se debe hacer y lo menos importante. Mucho más importante es fijar en primer lugar la cantidad de pasta que te puedes jugar en esto de la renta variable, asignar activos a renta fija y variable sin salirte de esos límites y aplicar una correcta diversificación. Sobre cada uno de estos aspectos hemos ido hablando en anteriores post.

  1. El método de valoración expuesto se basa fundamentalmente en que las cifras de beneficio y dividendos sean correctas. Si nos apoyamos en una mierda de cifras, tendremos una mierda de valoración (perdón por la expresión, pero es que así se entiende mejor).

  1. El método expuesto tiene “agujeros”. En el próximo post me dedicaré a introducir la variable “riesgo de la valoración” => equivale a indicar cuanto de fiable debemos considerar la valoración. A mayor riesgo mayor descuento le debemos aplicar al TIR obtenido.

Hasta la próxima.

2 comentarios:

Anónimo dijo...

Dices que: "Si nos apoyamos en una mierda de cifras, tendremos una mierda de valoración", totalmente de acuerdo, por eso te voy a decir que las cifras que manejas no son correctas, el bpa de telefonica en 2011 ha sido de 1,20 o de 1,66 si excluimos extraordinarios (que creo que son los que hay que cojer). Y en la misma linea el bpa en 2010 una vez excluidos extraordinarios es de 1,77.

El Inversor Prudente dijo...

Bueno, pues es un fiel reflejo de lo que quiero reflejar. Que si te falla la base no te vale de nada el análisis fundamental.

Yo tomé las cifras de la OCU (Organización de Consumidores y Usuarios), que no son especialmente buenas (con los bancos han fallado estripitósamente en estos últimos años), pero que son bastante certeras y sobre todo independientes.

Seguramenete habrá mejores fuentes.

Vamos al ejemplo: según Telefónica (http://www.telefonica.com/es/shareholders_investors/pdf/20120330_Cuentas_anuales_consolidadas_2011_auditadas.pdf), en su último informe anual y referente a lo que denominan "Resultado por acción de las operaciones continuadas", el resultado de 2010 es de 2,25 €/acción y el de 2011 de 1,2 €/acción.

Las cifras de la OCU son para 2010 y 2011 en el beneficio neto de 2,25 y 1,2 €/acción. Cifra absolutamente coincidente con la de Telefónica.

Pero efectivamente para las cuentas considero las cifras sin extraordinarios, el beneficio corriente. La OCU da en esas cifras 2,25 y 1,48 €/acción para cada uno de esos años.

Como ves en el 2010 no mete extraordianrios y en el 2011 sí que los mete (entiendo que por la compra de VIVO).

POR TANTO, ¿donde está la diferencia con tus cifras?. En lo que se considera beneficio extraordinario... y ay amigo... para ver lo que es de verdad extraordinario y diferenciarlo de lo que la empresa "te dice" que es extraordinario hace falta un cirujano y mucho ojo.

En lugar de ser extraordinarios la empresa podría meter resultados absolutamente recurrentes ó muertos de hace varios años, o muertos que quieran anticipar en forma de dotaciones, ó variaciones del fondo de comercio absolutamente manipulables y poco tangibles ó... No te fíes un pelo.

Viendo que en 2010 la OCU iguala el beneficio neto al corriente, me da que salvo compras de empresas o cosas muy muy llamativas (VIVO en 2011), las cifras que consideran en su análisis son las de beneficio neto.

El tema da de fondo para un hilo... se puede estirar lo que quieras... ¿y las amplaiciones de capital que están poniendo en forma de pago de capital?. Es una forma de suspender el dividendo tratando de engañar a los minoritarios.

¿Que cifras son las mejores a considerar?. ¿Las que la empresa te cuenta que son extraordinarios?. ¿Las del beneficio neto a secas?. ¿Las de beneficio neto descontando sólo en casos puntuales los extraordinarios?.

Este es el gran problema del análisis fundamental. Hace falta conocer muy bien a una empresa para poder emitir un juicio con criterio sobre cual es el beneficio por acción a considerar.

Y dos apuntes más:

1.- Si esto pasa "a pasado" imagínate con las previsiones 2012 y 2013.

2.- Si esto pasa con Telefónica imagínate con La Seda de Barcelona...

Un saludo,