martes, 24 de enero de 2012

TEORÍA BÁSICA DE LA RENTA VARIABLE


Avancemos en el bloque final de lo que quería dejar escrito en el blog: la gestión de la renta variable.

Repasaremos inicialmente los vehículos de inversión adecuados en función del capital y luego nos divertiremos con las matemáticas en esta “teoría básica de la renta variable”.

Como siempre, trato de fijar el orden adecuado en las decisiones: primero tenemos que decidir cuál es nuestro riesgo, en función de él determinar qué cantidad de dinero ponemos en esto de la renta variable, después elegir en función de la cantidad económica cual es el vehículo adecuado que nos permita diversificar adecuadamente el riesgo y sólo al final elegir los activos concretos.

Supongamos que ya tenemos determinada la cantidad a poner en la renta variable. Bien, pues aprovecho para rescatar el gráfico del post “Carteras diversificadas para el pequeño inversor” y recuerdo que para garantizar una adecuada diversificación deberíamos acudir a fondos de inversión siempre que el capital sea inferior a 50.000€. Sólo aconsejaría entrar en acciones si el capital para este apartado es al menos de 50.000€ 



Supongamos que nuestro capital es inferior a los 50.000€. ¿Qué fondos elegiríamos?.

No hay una respuesta única. A mí me gustan los fondos de dos clases:


  • Fondos de gestión pasiva con comisiones bajas (no está justificada una comisión alta para una gestión pasiva) que repliquen a índices amplios (Eurostoxx, Dow, mixtos…) y con los cuales me pueda beneficiar de las ventajas fiscales al traspasar el capital a otros si me canso de ellos sin necesidad de tributar.

  • Fondos de gestión activa con gestores estables, que den resultados sostenidos durante muchos años.

Personalmente opto más por los segundos ya que tengo cierta confianza en la gestión del patrimonio basado en la escuela “fundamental” (escuela de Benjamin Graham). Hoy a mí me gusta el Bestinver Internacional y el Carmignac Investment. La OCU, de los cuales me fío algo de su criterio en esto de las inversiones, aconsejan últimamente los fondos de Aviva y recientemente los de Metavalor Global (este es en realidad renta mixta y tiene aún poco historial).

Ojo también a esto de la gestión activa. Si nos gusta un fondo será por los gestores que hay detrás. Hay que seguir los valores principales en los que están situados, leerse las cartas que envían periódicamente, ver los resúmenes trimestrales con sus valoraciones, estar seguros de que los gestores que nos gustaron siguen detrás del fondo y no se han largado…

Supongamos ahora que nuestro capital es superior a los 50.000€ y que por tanto nos vamos a meter en el proceloso mundo de las acciones. Veamos en este apartado la teoría de la renta variable:

Supongo que todos los lectores conocen lo que son los términos más básicos de una acción:

Beneficio por acción =beneficio total de la empresa entre el número de acciones en circulación.

Dividendo = retribución económica que la empresa destina a los accionistas.

Pay Out = porcentaje de los beneficios que se destina al pago de dividendos.

PER = Cotización / Beneficio por acción = lo que el mercado está dispuesta a pagar por cada euro de beneficio actual.


La madre del cordero es determinar cuál es el beneficio sostenible de una acción y su evolución. Si esto lo conociésemos con certeza, el mercado dejaría de existir tal y como lo conocemos, el riesgo sería mínimo y la posibilidad de beneficio o pérdida estaría minimizada.

Supongamos que la Empresa Ejemplo cotiza a 100€, que el Beneficio por acción es de 10€/acción y que la retribución por dividendo es de 5€/acción (pay-out del 50%).

En la actualidad el mercado está pagando un PER 10 (100€ / 10€ = 10).

Tras sesudos análisis de también sesudos analistas se llega a la conclusión de que el crecimiento sostenible del beneficio es del 8%. Supongamos que no hay ninguna sorpresa y que el beneficio final del siguiente ejercicio es de 10,8€/acción.

Vamos a suponer también que el mercado sigue estando dispuesto a pagar un PER 10. ¿Cuál sería el nuevo coste de la acción?:

PER10 = cotización / 10,8    è Cotización = 108€

Vemos que el crecimiento del 8% del beneficio se recoge íntegramente en la cotización de la acción al pagar el mercado el mismo PER.

Además el accionista habrá percibido un dividendo de 5€, por lo que tiene un rendimiento total del 13% (un 8% vía crecimiento del beneficio recogido en la cotización y un 5% vía dividendo).

Así observamos que el accionista inicial pagó un PER 10 por un beneficio bruto esperado del 13% (8% por crecimiento del beneficio y 5% por dividendos)

Un rendimiento del 13% es tan grande que algo debe fallar en este análisis. ¿Qué es lo que falla?. Una de dos: (1) o todos se han olvidado de esta empresa y entonces el precio de la acción subirá haciendo que el PER aumente a, por ejemplo, 14; o (2) el crecimiento del 10% del beneficio es una falacia difícil de sostener en los próximos años.

Supongamos que la vida es color de rosa y que estamos en el caso (1): la empresa estaba olvidada, pero tras la presentación de resultados el mercado reacciona y se revaloriza llegando a un PER 12.

Vemos la nueva cotización:

PER12 = cotización / 10,8  è Cotización = 129,6€

El que estaba dentro cuando anunciaron los beneficios y el mercado “descubrió” la acción se ha forrado. ¿Qué pasa con el nuevo accionista?.

El nuevo accionista se encontraría con que si el Pay-out no ha cambiado, la empresa le retribuirá 5,4€, esto es, un rendimiento del 4,26% (5,4€ / 129,6€). Adicionalmente el crecimiento esperado del beneficio sería del 8%.

Por tanto el nuevo accionista paga un PER 12 por un beneficio bruto esperado del 12,26% (8% por crecimiento del beneficio y 4,26% por dividendos)

Y el antiguo accionista se ha sacado vía cotización un beneficio adicional de más del 30% gracias a haber descubierto una acción con un crecimiento de beneficios del 8% que pocos veían.

¿Existe este caso de valor oculto que tras sesudos análisis afloran?. Quiero creer que sí. Pero también creo que son pocos los “iluminados” que son capaces de reconocer ese valor y que suena la flauta 2 de cada 3 veces cuando alguien “acierta”.

Volvamos atrás en el análisis y cojamos la opción 2: nuestro análisis era erróneo y la empresa presenta unos resultados con un aumento del beneficio del 4% (10,4 €/acción), la mitad de lo esperado y además dice y nos creemos que ese será el crecimiento sostenible de los siguientes años.

Supongamos siendo buenos, que el PER de la empresa no cambia. Esto pasaría si el mercado estaba en lo cierto y los tontos hemos sido nosotros con nuestro análisis.

PER10 = Cotización / 10,4 è cotización = 100,4€

Nos caemos del guindo y descubrimos que el rendimiento nuevo esperado es del 9% (4% por crecimiento del beneficio y 5% por dividendos).

Peeeeeero si los tontos no hemos sido sólo nosotros, y al presentar resultados el “mercado” se lleva una decepción, entonces lo normal es que el precio al que los nuevos accionistas estén dispuestos a entrar sea menor y la cotización caiga.

Por ejemplo un nuevo accionista podría exigir una rentabilidad mínima del 10%. Como espero un crecimiento del 4% del beneficio, para sacar ese 10% debo bajar la cotización de forma que saque un 6% por dividendos:

Con un beneficio de 10,4 €/acción y un pay-out del 50% saldría un dividendo de 5,2€.

6% = 5,2 € de dividendo / cotización  è Cotización = 86,7€

El nuevo PER sería por tanto de 86,7€ / 10,4€ = PER8,3

Un nuevo accionista así ya tendría su retribución del 10% (4% de crecimiento del beneficio y 6% de dividendo).

Y el antiguo accionista ha perdido vía cotización un 13% por haber visto erróneamente un beneficio esperado del 8% cuando la realidad era del 4%.


Recapitulando:

  • Hemos visto como pagábamos un PER10 por una empresa para la que esperábamos, según nuestros análisis, un beneficio sostenido del 13% (8% por crecimiento y 5% por dividendo).
  • En la variante 1 el mercado reconoce la valía de la empresa y sube la cotización a PER12, obteniendo por la subida de la cotización un beneficio del 30% y esperando un nuevo beneficio del 12% (seguramente lo suficiente alta como para mantener la empresa en cartera).

  • En la variante 2 descubro que mi análisis es erróneo y el mercado castiga la cotización bajándola a PER8, obteniendo una pérdida del 13% y esperando un nuevo beneficio del 10% (seguramente lo suficiente baja como para buscar una acción más rentable).

La clave fundamental es acertar en las predicciones del beneficio futuro: ¿crecerá?, ¿a qué ritmo?, ¿caerá?.

Hasta aquí la teoría… la realidad no es tan bonita… el mercado es un ser neurótico que a veces te paga PER10 y otras PER12 sin que se hayan visto alterados los fundamentales de la empresa. Los beneficios no crecen siempre al mismo ritmo, las cifras presentadas a los mercados encierran muchos artificios contables con ánimo de que las vacas flacas no sean tan flacas y las gordas no tan gordas… las alternativas de inversión compiten con la de la acción que analicemos…

Vemos el caso de Telefónica: está cotizando en 13,16€ el dividendo para el 2012 es de 1,30€/acción, el beneficio esperado es de 1,60€/acción prácticamente estancado con respecto al 2011.

El PER de la empresa es de 13,16€ / 1,60€ = 8,2 veces

La rentabilidad por dividendo está en el 9,9% (1,30€/13,16€) tras el reciente recorte que aplicó la empresa a la política de dividendos. El mercado está esperando un crecimiento nulo en esta empresa madura o incluso ligeramente negativo.

Simplificando los nuevos accionistas pagan un PER8 por un beneficio esperado del 10%.

¿Es una buena idea meterse en Telefónica?. Tendríamos que pensar si la empresa va a poder compensar la caída de ingresos en España (menor consumo por la crisis, presión competitiva creciente, nuevas tecnologías más baratas como Skype, entorno regulatorio complicado…) con el crecimiento en el exterior (Brasil…).

Si pensamos que la empresa va a poder crecer aunque sea un 3% de forma sostenida, entonces es una buena inversión (un 13% anual siempre lo es). Si acertamos el mercado a la larga lo recogerá también en forma de revalorización de la acción.

Si pensamos que la empresa NO va a crecer o incluso que los beneficios futuros van a ir decayendo por los diferentes problemas apuntados anteriormente, entonces mejor no la toquemos porque el mercado ya descuenta eso y como caiga el beneficio el castigo puede ser duro.

Y sobre todo seamos muy humildes: no olvidemos que hay muuuucha gente analizando todo lo que hace esta empresa… y gente más preparada y con más tiempo que nosotros. Lo más probable es que, si el mercado paga el PER8 por el beneficio esperado del 10%, con un crecimiento esperado del beneficio del 0%, sea porque lo más probable es que el crecimiento sea efectivamente del 0%. No nos creamos los seres más listos del mundo.

6 comentarios:

Anónimo dijo...

Genial entrada, una vez más me ha parecido muy clarificadora ;-)

Tengo una duda, ¿te dedicas profesionalmente al sector de la gestión de inversiones, o simplemente es como hobbie?

Un saludo.

El Inversor Prudente dijo...

Hola y gracias por el comentario.

No me dedico profesionalmente a nada relacionado con gestión de inversiones. La experiencia que tengo es básicamente la aprendida con el manejo de mi propio capital y lo que he podido aprehender en mis varias horas de lectura (más de lo primero que de lo segundo).

Y lo de escribir el blog es porque me cabrea mucho ver como se toma el pelo a la gente que entran en inversiones que muchas veces ni entiendes y otras, aunque las entendian, no las ponderan necesariamente desde el punto de vista de riesgo.

El otro día en inter-economía hablaba un ama de casa que había comprado preferentes y se sentía estafada... Y ¿cuantos son los que "se pillan" (como se suele hablar) en un valor y palman más pasta de la que se pueden permitir...?

En la entrada número 1 hablo un poquito de mis motivaciones.

Un saludo,

Anónimo dijo...

Hola, me han resultado muy útiles e instructivas las entradas del blog. Es de agradecer. La forma que tienes de gestionar tu dinero podría adaptarse a lo que busco.

Los ahorros que manejo me sitúan, por poco, en el segundo triángulo del pentágono. Pero hasta ahora he sido perseguidor de "IPFs", y como no lo voy a dejar del todo; me buscaré una combinación de fondos junto a mis depósitos.

Saludos

El Inversor Prudente dijo...

Gracias por tu comentario. Siempre sienta bien saber que el blog resulta de utilidad o que al menos mueve a la reflexión.

Me está costando un poco más de lo previsto llegar al final de lo que quería escribir... fundamentalmente por falta de tiempo....

Supongo que como tarde para semana santa habré conseguido completar lo que tenía en mente cuando inicié el blog.

Un saludo

Javier Burgos dijo...

Le llevo siguiendo desde finales de septiembre. Soy un joven novato que quiere comenzar a invertir.
Estoy leyendo mucho sobre el tema y esta es la mejor y más clara información que he encontrado. He recomendado su blog en varios sitios.
Por error, en Rankia han pensado que soy el autor de su blog y le piden que escriba en él. Si quiere que le dirija el mail que me han enviado para usted le adjunto mi correo:
luisjavier.burgos@gmail.com
Veo que en 2012 ha reducido un poco la publicación. Le invito a seguir mostrándonos su conocimiento y sobre todo agradezco sus datos.

El Inversor Prudente dijo...

Gracias por el comentario. te escribo en privado para que me pases el comentario de Rankia.

Es normal que te hayan dado un toque, ya que hace meses puse un par de comentarios publicitando el blog y me enviaron un mensaje para (1) indicarme que estaba bordeando la política de moderación de Rankia y (2) invitarme a unirme a ellos pasando mi blog a Rankia. Para mi fue un halago que se interesasen por el blog y llegué a hablar con uno de los que trabajan en Rankia para explicarme como sería el proceso de migración.

Pero finalmente no di el paso ya que había algunas cosas que no me acababan de convencer. Normal que se hayan confundido contigo, ya que además casi no paso por allí.

De hecho hoy he recibido un correo de la persona con la que hablé invitándome de nuevo a unirme a Rankia e indicándome que tendría muy buena acogida por la calidad de los artículos, etc... Me encanta su interés, pero no tengo muy claro que hacer. Migrándolo ganaría lectores y difundiría más el mensaje, pero perdería independencia. Por otra parte estoy cerca de lograr el objetivo que me propuse hace casi un año y cuando lo logre posiblemente cerraré el chiringuito, ya que cada vez me cuesta más sacar tiempo para escribir.

Un saludo,